证券业每一轮并购重组，基本与成本市集撑持周期衔接近；每一轮成本市集政策的出台，均是为处分“旧时期”券业发展遭受的结构性矛盾、适当“新时期”证券业发展的新需求。而在每一轮政策红利、券业窜改的利好催化、券商并购重组情谊推动下，券商反弹、市集开启新一轮主升行情亦为能够率事件。

中枢不雅点回溯历史。从上世纪九十年代“六项建议”搞活市集、分业筹备、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违法运作暴雷拉开“空洞治理”序幕，2008年“一参一控”戒指同行竞争、重塑行业方式，再到2014年第二版“国九条”出炉、翻新成为行业发展关节词，券商“各取所需”，掀翻市集化并购潮。而咫尺，金融强国观念下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的滥觞。会发现，证券业每一轮并购重组，基本与成本市集撑持周期衔接近；而每一轮成本市集政策的出台，均是为处分“旧时期”券业发展遭受的结构性矛盾、适当“新时期”证券业发展的新需求。

券业并购影响几何。就行业方式，陪同并购动因中“市集化”占比上行，行业逐步从“百花都放”走向“头部作念强”“中部相反发展”。办事务发展，起原总伴跟着业务风险积聚、行业堕入筹备逆境，后监管明确业务表率、业务开展干预整顿阵痛期、行业方式干预洗牌阶段，再自后守正合规的泥土中滋长出翻新业务。这一螺旋进取的过程在保证金安排轨制发展上更是体现的大书特书。就公司影响，以中信证券为例，熊市低成本膨胀并购金通、万通、广州证券，构建起苍劲经纪业务蚁集；群众金融危险下并购里昂证券、布局境外业务。多轮并购补强业务、高效整合协同发展，使中信证券成为了穿越周期的券业王者。

 “国君+海通”微不雅视角。就并购必要性、可行性，“教训一流投资银行和投资机构”、推动上市国际金融中心开发向高能级迈进成为国君、海通联袂的监管助力，而行业景气度走弱裁减外拓成本、同属上海国资利好整合股东。就并购焦点，往复预案已公布，东谈主事整合、执照行止、资产风险处置、香港子公司合并尚存难点，而这不仅触及并购后新主体业务成色，还将为后续头部券商并购提供样本、表率。就新主体业财情况，资产欠债表更为苍劲、平衡，延续国君审慎稳健的风控理念，新主体资配空间有望充分掀开；分项业务上，经纪、投行、信用有望超越中信，资管/自营排行大幅擢升、有望挑战中信。

行情复盘。从市集演绎情况来看，历次券商并购海潮都伴跟着市集的反弹/上升。格调推崇上，在每轮并购重组海潮开启后的1个月、3个月后，小盘格调明白占优。从行业推崇来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组海潮初期都占优，仅在2009、2014年两轮并购重组海潮中，涨幅居于前线，其中2009年涨幅最高。以申银万国和宏源证券的并购重组为例，咱们发现，往复方公告重组事项复牌后、往复方行将退市、新成立主体上市这三个期间节点，往复方将取得较大的逾额收益；在往复方停牌期间，非银金融板块上升幅度较大。

并购瞻望。已完成或进行中的券业并购案例呈现一定共性，即往复两边多属于团结实控东谈主；国资出让券商股权多为反应监管要求、荟萃资源聚焦主业而剥离非主业持股神气，而民企出让券商股权则为缩小筹备压力。

围绕以下想路挖掘潜在并购个股。1）属于团结实控东谈主旗下的两家或多家券商：汇金系的中金公司和中国星河，上海国资系的东方证券和上海证券，福建系的兴业证券和华福证券，安徽系的国元证券和华安证券。2）国资剥离非主业持股神气，倘若剥离神气在资管、投行业务上具有相对优势，则可大幅增多被并概率：长城证券、开源证券等。

 一、总览

追忆成本市集悠扬发展的三十年，证券业窜改进取的四轮并购海潮和成本市集五年撑持发力周期是如斯重合。这一收尾并非出东谈主不测的正巧、而是理由之中的势必。从上世纪九十年代“六项建议”搞活市集、分业筹备、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违法运作暴雷拉开“空洞治理”序幕，2008年“一参一控”戒指同行竞争、重塑行业方式，再到2014年第二版“国九条”出炉、翻新成为行业发展关节词，券商“各取所需”、掀翻市集化并购潮。不难发现，每一轮成本市集政策的出台，均是为处分“旧时期”券业发展遭受的结构性矛盾、适当“新时期”证券业发展的新需求。换而言之，证券业的并购历史，既是我国成本市集的窜改史，亦然证券业螺旋前进的发展史。在政策红利、券业窜改的利好催化、券商并购重组情谊推动下，券商反弹、市集开启新一轮主升行情亦为能够率事件。

容身当下，第三版“国九条”的推出、926政事局会议“提振成本市集”的表态，均明确新一轮成本市集撑持周期果决驾临。而在金融强国观念下，“功能性”作用前置，“一流投资银行和投资机构”要求清楚，并购重组迎监管明确撑持，证券业又一次站在了并购重组周期的滥觞。从浙商证券并购国都证券、国联证券收购民生证券，中小券商打头阵，到国信证券并购万和证券、国泰君安给与合并海通证券，头部券商加入、为本轮并购海潮“添柴加火”，券商供给侧窜改果决干预飞腾。

温故知新，梳理往常四轮券商并购重组背后的监管想路、市集化礼貌，是更好了解本轮并购重组进展的充分条件；从行业方式、业务发展、公司成长三个维度分析并购重组的影响，将为不雅测、分析本轮并购重组的可能影响提供指引和想路。另外，本文以“国君+海通”为样本，提供了并购可能性、势必性，梳理了东谈主事、执照等整合难点，且就新主体业财情况探讨了超越中信的可能性。终末，本文从大盘推崇、格调偏好、行业涨跌等角度拆解历史并购海潮，以期许对本轮并购海潮行情演绎提供一定参考；同期，基于现存并购重组案例共性，本文提供两条潜在标的挖掘想路。

二、 券业并购史：既是成本市集的窜改史、亦是券业螺旋前进的发展史

1995年以来，我国已阅历了四轮券商并购重组海潮：从上世纪九十年代“六项建议”搞活市集、分业筹备、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违法运作暴雷拉开“空洞治理”序幕，2008年“一参一控”戒指同行竞争、重塑行业方式，再到2014年第二版“国九条”出炉、翻新成为行业发展关节词，券商“各取所需”、掀翻市集化并购潮。而咫尺，金融强国观念下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的滥觞。

不难发现，证券业每一轮并购重组，基本与成本市集撑持周期衔接近；而每一轮成本市集政策的出台，均是为处分“旧时期”券业发展遭受的结构性矛盾、适当“新时期”证券业发展的新需求。换而言之，证券业的并购历史，既是我国成本市集的窜改史，亦然证券业螺旋前进的发展史。

 

1.1995-2003年：分业筹备的政策要求、风险化解的市集需求“六项建议”开启第一轮成本市集政策撑持周期。1999年5月16日证监会向国务院提交了《对于进一步表率和股东证券市集发展的几许政策的陈说》。具体来看，政策包括窜改股票刊行体制、缓缓处分证券公司正当融资渠谈、允许部分具备条件的证券公司刊行融资债券、扩大证券投资基金试点领域、搞活B股市集、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等。

分业筹备的政策要求下，营业部剥离激发并购整合。我国证券业含着银行的“羊水”出身，在建立之初多数由银行投资或兼营。专科法则缺位叠加混业筹备下，部分筹备机构自营业务和代理业务账户不分，出现挪用客户资产、致使挪用公款炒股等风物。乱象丛生下，金融风险箝制积聚。在此配景下，1995年7月《生意银行法》稳健实施、1999年《证券法》、2001年《信托法》确立分业筹备政策，银证分离、信证分离渐次推动。借助银证、信证脱钩的机会，部分券商通过给与合并被剥离营业部扩伟业务疆域、蓄积客户资源，部分被剥离券商整合成为专科券商。证券业迎来第一轮并购重组海潮。

此外，这一阶段，“327国债期货事件”中万国证券蚀本56亿濒临歇业，被申银证券接收，后于监管屡次调和下，两者共同组建申银万国证券；君安证券诱导层因涉嫌“侵吞国有资产”激发公司巨震，监管推动下国泰入主、新设成立国泰君安。就此，曾经市集优势头无两的万国证券、君安证券颓落罢了。

2. 2004-2007年：首版“国九条”出台，行业违法运作暴雷拉开空洞治理序幕

首版“国九条”出台，开启首轮成本市集窜改，发展、翻新为关节词。2004年《对于股东成本市集窜改怒放和闲适发展的几许意见》（后称首版“国九条”）出台，证券业地位得到显赫擢升。首版“国九条”提议，要把证券公司开发成为具有竞争力的当代金融企业，表率证券公司运作，积极拓宽证券公司的融资渠谈，荧惑证券公司金融翻新。同庚，《对于股东证券业翻新举止相关问题的奉告》、《对于证券公司开展荟萃资产管束业务相关问题的奉告》先后出炉，券商站上业务翻新周期的滥觞。

市集结构性养息引爆“违法操作”风险，行业蚀本严重。2001-2004年间，宏不雅政策收紧、融资消费流动性，市集震憾下行。清淡的交自缢境、偏弱的赢利效应，顺利打击了发展初期的证券业，同期使得券商挪用客户保证金、挪用客户债券、荟萃持股、违法保本保底答理、账外筹备等长久违法操作的风险澈底流露。部分券商因挪用客户资产、无法得志客户本金索要需求形成挤兑，变成里面资金链断裂，堕入信用危险。2002年7月，证监会磋商负责东谈主公开暗示，为止2002年5月，宇宙98家证券公司不良资产率平均为50%，不良资产总和达460亿，其中10家公司的不良资产达到10亿以上。此外，2003-2006年间，共有19家券商被证监会责令关闭，单2005年便有17家证券公司被责令关闭。

为退换成本市集闲适性，行业拉开空洞治理序幕，迎来第二轮并购重组海潮。从2004年8月开动，证监会会同相关部门、司法机关和地方政府按照防治勾搭、以防为主、标本兼治、形成机制的总体想路，风险处置、闲居监管和股东行业发展三管都下，对质券公司开展为期三年的空洞治理。三年内，证监会照章对多家严重罪犯违法的高风险证券公司遴选托管、接收、行政重组、吊销或吊销业务许可、责令关闭等措施，行业内掀翻了通过并购重组处置风险的海潮。

具体来看，本轮并购重组监管导向显赫，主要分为两条阶梯：

汇金、建银等金控平台脱手向问题券商注资、化解风险。

南边证券、中原证券、西南证券、天同证券因违法委用答理、挪用客户保证金/国债等问题，濒临巨额蚀本、乃至歇业等问题，建银投资通过注资重组等形势化解风险、闲适金融市集闲适。同期期，国泰君安、星河证券和申银万国等大型券商，因历史牵累、行情低迷等原因，出现流动性弥留、巨额蚀本等问题，汇金亦提供注资撑持、化解风险。

监管指派券商托管问题券商后，指派券商出于自己发展需求收购对应券商以达到战术目的。

武汉证券因挪用客户保证金/国债资金、原股东造作出资等原因严重资不抵债，受监管指派给广发证券托管；问题出清后，广发证券以2500万元总价款收购前者一谈经纪类证券资产、奏凯进攻华中地区。雷同的，海通证券托管兴安证券、甘肃证券后、收购后者磋商资产，亦是出于膨胀经纪疆域、开拓客户资源的商量。

此外，部分优质券商收拢机会、开展市集化外拓，为后续踏进行业第一梯队打下了基础。中信证券通过收购蚀本的万通证券、金通证券，得胜掀开山东、浙江市集、完毕了客户资源的快速蓄积；华泰证券收购连合证券，完毕了投行业求实力的飞升。

3. 2008-2013年：“一参一控”，重塑方式

新一轮成本市集政策撑持周期为证券公司进一步作念大作念强提供了清雅的环境。2008年，中央经济工作会议对成本市集提到“增强投资者信心”的更高要求。在对2009年经济工作的总体要求上，提到“股东经济结构战术性养息” ，愈加注重推动经济发展形势转变和经济结构养息，为进一步依托成本市集进取升公司荟萃优质资源，改进、淘汰逾期产能，促进成本形成、集聚和流转，提供了更为广袤的空间。2009年6月新股IPO重启，10月创业板开板。

“一参一控”，开启第三轮并购海潮。阅历空洞治理阶段的券业并购重组后，团结股东参控股多家券商的风物较为无边。为遁入同行竞争、珍厚利益运输等潜在治理风险，2008年4月国务院颁布《证券公司监督管束条例》，要求“2个以上的证券公司受团结单元、个东谈主戒指或相互之间存在戒指关系的，不得筹备疏通的证券业务”，即“一参一控”。新规之下，前期参与券业并购重组的汇金、建银等金控平台、中信、广发等优质券商再度开动整合旗下券商股权。

空洞看，各方主要通过划转股权、子公司相互给与合并、窜改专科/区域子公司三种形势达到“一参一控”要求。

建银系、汇金系主要领受划转股权的形势

为达到“一参一控”的要求，建银投资顺利将股权换转给母公司汇金，再由汇金长入处理磋商方股权问题。如2009年，财政部稳健批准快乐汇金接受建银投资门下5家非上市券商的股权划转，至此，中投证券、都鲁证券、瑞银证券、中信建投和中金公司的股权将由汇金一谈接办。

但商量到汇金、建银投资的情况极度复杂，证监会在设定“一参一控”时限时对两者作念出了章程：证券公司空洞治理期间，经国务院批准的汇金相配子公司建银投资重组证券公司的决策对股权退出有明确时限章程的，陆续按照重组决策奉行；重组决策莫得明确退出时限的，可在《证券公司监督管束条例》实施之日起5年内达到“一参一控”要求。

“未来系”、“都门机场系”、“航空系”主要领受转让子公司股权或子公司间给与合并的形势。

如“未来系”旗下的新时期证券给与合并上海远东证券、恒泰证券给与合并长财证券，并将波折持股的太平洋证券转让给山东九羊集团。都门机场意图促成金元证券和民族证券合并、航空集团意向推动旗下江南证券和航空证券合并，但两者均告以失败，辞别出让民族证券、航空证券。

优质券商通过按地区画分业务范围或收拒接大多数业务执照并剥离部分业务，周折风险券商为区域/专科子公司。

如，中信万通、中信金通辞别变更为区域子公司中信证券（山东）有限工作公司、中信证券（浙江）有限工作公司，经纪业务区域范围辞别局限于山东/河南、浙江/福建/江西，而中信证券的经纪业务不得干预前述区域，以幸免子母公司同行竞争。又如，2011年华泰证券和连合证券完成并购整合，华泰连合被定位为专科投行子公司，华泰的投行业务剥离至华泰连合，而华泰连合的其他业务一谈整合至总部。

4.  2014-2022年：第二版“国九条”开启翻新周期，“开发当代投资银行”敕令下券商“各取所需”

第二版“国九条”开启新一轮成本市集政策撑持周期。2014年5月9日，《国务院对于进一步促进成本市集健康发展的几许意见》发布，即第二版“国九条”。第二版“国九条”提议“进一步促进成本市集健康发展，健全多档次成本市集体系，对于加速完善当代市集体系、拓宽企业和住户投融资渠谈、优化资源竖立、促进经济转型升级具有伏击道理”。此外，此版“国九条”也对擢升证券行业竞争力作念出了要求，尤其是在翻新才智、国际化方面，辞别提议了“促进中介机构翻新发展”、“促进形成几许具有国际竞争力、品牌影响力和系统伏击性的当代投资银行”等要求。

“一文一会”，券业翻新开启新征途。2014年5月15日，中国证监会发布《对于进一步股东证券筹备机构翻新发展的意见》，从“开发当代投资银行”、“撑持业务居品翻新”和“股东监管转型”三方面股东证券筹备机构翻新发展的主要任务和具体措施。文献颁布次日，高调记忆的2014年券商翻新大会召开，从私募市集、钞票管束、互联网证券、融资业务、投资辩论、风险管束六个分论坛来探讨行业发展大计。

从当下券商营收结构来看，淌若说2012年券商翻新大会是券业成本中介业务发展的滥觞，那么2014年“一文一会”无疑是券生意务“重资产化”的伏击拐点：FICC、繁衍品业务加速发展，两融业务干预升级阶段；同期，轻资产业务模式迭代升级：互联网成客户导流伏击进口，资管居品扩容，量化私募调和链条变长，跨境业务初步发展。此外，监管进一步拓宽券商融资渠谈，撑持券商进行股权和债券融资、开展券商收益凭据试点，以得志日益增长的资金需求。

 

为反应“开发当代投资银行”敕令，证券业掀翻第四轮并购重组海潮来袭。而市集化导向、国际化膨胀则成为了本轮海潮的关节词和新特征。

扩伟业务疆域、连续作念大作念强，成为券商的无边诉求。

中信证券并购广州证券、扩大华南地区经纪业务疆域，正当证券并购民族证券、网点区位互补扩大公司领域，华创证券并购太平洋证券、深远西南成本市集互联互通，均是出于作念大作念强需求下的市集化聘任。此外，东方钞票并购西藏同信证券、探索互联网券商模式，得胜进攻券业。

国际化膨胀提上日程，“买而非建”成为首选。

中信证券并购里昂证券、昆仑国际金融，国金证券收购香港券商粤海证券、东方钞票并购宝华世纪证券、光大证券并购新鸿基金融集团，纷纷布局香港市集、开启外洋膨胀。同期，海通证券在收购大福证券进攻香港成本市集后后，再度脱手收购葡萄牙圣灵投资银行、以开拓中国与欧洲、拉好意思间的跨境业务调和。

苹果秋季发布会还是往常两周，带来了全新的 iPhone 16 系列、Apple Watch Series 10 和 AirPods 4 等新品。除了这些居品，苹果在十月份还有一场发布会，主要将先容新款 M4 Mac，掂量还会发布一些新款 iPad 机型。

 

5. 2023年于今：成本市集干预高质地发展阶段，打造优质券商为其应有之义

往常一年，高层每每说起成本市集，岂论是2023年7月24日政事局会议“活跃成本市集，提振投资者信心”至2024年9月26日政事局会议强调“戮力提振成本市集”，又或是2023年中央金融工作会议“加速开发金融强国”至2024年4月12日成本市集再迎第三版“国九条”、明确“强监管、防风险、促高质地发展”为成本市集新周期干线，均明示着成本市局势位提高至历史最高水平、成本市集窜改迎来新周期、成本市集发展向高质地迈进。而打造优质券商为成本市集高质地发展的应有之义。

“高质地发展”、证实“功能性”作用对券商资金领域提议了更高、更多的要求，而在监管荧惑券商成本省俭型发展、撑持并购重组的立场下，证券业迎来第五轮并购重组海潮：头部券商剑指“国际一流投行”、中小机构谋求“相反化发展”或成干线。

 

 三、券业并购的影响：来自行业、业务、公司三维度的理会

1.来自行业维度的影响理会：从“百花都放”走向“头部作念强”“中部相反发展”

（1） 2007-2013年：“一参一控”政策牵引、外部环境低迷影响下，券业处于冬眠期，行业发展“百花都放”风险化解和“一参一控”政策下，券商派系合座闲适。2004-2006年间，因自营持仓暴雷、委用答理蚀本、客户索要本金挤兑后资金链断裂，诸多券商被行政接收、后续干预算帐关停阶段；至2008年，“一参一控”政策出台，汇金系、建银系、未来系等金控平台通过合并、转让等形势缓缓得志监管要求，券业股权干预整合岑岭期，券商派系虽有所下滑但合座闲适。

权柄市集低迷、叠加通谈业务竞争尖锐化，券业干预冬眠期。这一阶段，受次贷危险席卷影响、经济增速回落影响，7年内有4年大盘年线走阴；期间IPO暂缓，监管调降和市集强烈竞争下通谈业务费率连续压降。多重任面冲击下，券业合座事迹回落，营业收入/净利润辞别从2007年的2847/1321亿元下滑至2013年的1592/440亿元，降幅达44%/67%。ROE下滑显赫，由2007年的38%下滑至2013年的6%。

此轮并购潮中，券商总资产荟萃度上行、净资产、净成本荟萃度下滑。对于CR5，这一变动特征更为明白。营业收入、净利润荟萃度波动较大，合座上未见明白抬升趋势。咱们以为，行业干预冬眠期，多数券商干预寻找业务冲破的“瓶颈阶段”，部分券生意务开展不审慎、分歧规导致排行滑落、业务市占率被侵蚀，一定进度上压低了行业荟萃度。换而言之，此阶段多重风险身分搀杂影响，行政牵引的并购海潮对于券业荟萃度的影响或并不主要。

（2）2014-2022年：政策开启市集翻新周期、景气度较好，证券业高速发展，初步呈现“头部作念强”“中部相反发展”的方式

翻新周期开启，证券业高速发展。继2012年券商翻新大会召开、开启行业业务模式转型后，2014年第二版“国九条”强调撑持证券业“翻新发展”，无疑为行业高速发展插上“翅膀”。同步的，受益于公募的崛起、私募的壮大，券商在经纪、投行等传统业务上，缓缓繁衍出了直投、作念市、场外繁衍品等翻新业务，行业干预高速发延期。此外，2019年证监会发布《证券公司股权管束章程》相配配套章程，并晓示重启内资证券公司成立审批。宁波国资尝鲜得胜、发起成立甬兴证券，证券业再添加新成员。根据证券业协会数据骄贵，2022年券商派系达140家，较2014年增长20家。

事迹稳步增长，合座波动下滑。这一阶段，权柄市集虽阅历2015-2016年、2018年两度回调，但合座景气度不低、赢利效应犹在，利好券商多数业务，行业营业收入/净利润从2014年的2603/966亿元增长至2022年的3950/1423亿元，增幅辞别为52%/47%。而场外繁衍品等非标的性业务、低波的固收投资业务的发展，一定进度上对平抑权柄市集波动对于行业盈利的冲击，事迹合座波动性有所下滑，2016年后行业ROE趋稳，落在6%-7%区间内。

此轮并购潮中，券商总资产、净成本荟萃度小幅上行，营业收入、净利润荟萃度波动上行。较之CR5，CR20变动幅度更大。这偶而是因为，2014年后券业的并购重组案例“市集化”特征明白，参与者包含传统龙头、来日新星、中小“追逐者”者等，所需所求或为业务疆域膨胀，抑或为优化资源竖立、补充养息公司资产。但岂论是何“初志”，参与者们均从此轮并购海潮中有所获益，如传统龙头中信证券收购广州证券，得胜布局粤港澳大湾区，经纪市占率再上台阶；来日新星东方钞票收购西藏同信证券，走出互联网券商相反谈路，成为券业的后发先至。此阶段后，行业初步呈现露面部效应加强、中小券商相反发展的方式。

2. 来自业务维度的影响理会：以保证金安排为例

证券业务的发展总相似：起原总伴跟着业务风险积聚、行业堕入筹备逆境，后监管明确业务表率、业务开展干预整顿阵痛期、行业方式干预洗牌阶段，再自后守正合规的泥土中滋长出翻新业务。这个过程螺旋进取，推动业务迭代出新，更好适当投资者的需求。

以保证金安排为例：

（1） 严禁挪用保证金是行业筹备信用的基石

1990年代中后期实业投资收益连续侵占客户保证金，信托公司挪用客户保证金来送还融资款项成为常态。为防护化解风险，《生意银行法》、《证券法》、《信托法》陆续出台明确银证分离、信证分离，由此激发了行业第一轮并购重组海潮，同步的，挪用保证金乱象得到初步整改。

干预千禧年后，权柄市集改悔，券商自营持仓暴雷、委用答理巨额蚀本，同步的，大领域挪用保证金等客户资产用于贷款质押、送还贷款、私东谈主投资等行业违法操作流露于世，客户争先索要本金形成挤兑，不少券商资金链濒临断裂风险，激刊行业第二轮并购重组。而彼时“大领域挪用保证金”的保命符果决成为催命符，2004年底，“挪用客户资产罪”由证监会向宇宙东谈主大拿起。

（2） 从券商存管走向银行存管，筑起资金“防火墙”

2004年券业信用危险的发生，宣告了客户保证金券商托管模式的失败。尔后，生意银行存管模式（即第三方存管轨制）致力登场。该模式衔命“券商管证券，银行管资金”的原则，将投资者的证券账户和证券保证金账户严格进行分离管束，擢升了客户资金的安全性、边缘擢升了券商公信力、便捷了全地方监管，对擢升市集表率运作、保护投资者权柄均有伏击道理。

9月26日，特斯拉晓示将在10月10日召开“WE, ROBOT”发布会，据多方预测，本次发布会将汇聚焦于特斯拉的自动驾驶网约车Cybercab，另外新款机器东谈主Gen3也有望在这场发布会中迎来初次亮相。马斯克更高调声称“这场发布会将载入史书”。

（3） 保证金货币基金出世

保证金货币基金以无可替代的居品形态出世，凭借其资金T+0可取的流动性优势、得胜联络资金赎回和股市投资，顺应了客户全时段、更生动的钞票管束需求。对于券商而言，保证金货币基金居品通过买通资产管束业务和经纪业务之间的壁垒，有助于延迟客户服务的链条、增多客户粘性，强化券商的空洞竞争力。

3.来自公司维度的影响理会：以中信证券为例，熊市紧持机遇并购外拓，成为穿越周期的券业王者

2003年中信证券的“灵魂东谈主物”王东明制定了“大蚁集战术”，以沿海为中心，重心增多东南沿海的营业网点。通过在熊市中战术性低成本膨胀，中信证券构建起苍劲的业务蚁集，为其在成本市集知晓地位、后续领跑行业奠定了坚实基础。

（1） 2004-2006年，控股万通、金通证券，完毕山东、浙江业务蚁集布局

二十世纪初期，股市经过“519行情”的狂欢干预养息阶段，市集交投低迷，顺利打击了正处壮盛的证券业。万通证券、金通证券亦难逃事迹蚀本的命途，亟需引入大型券商投资、抑或谋求重组。而万通证券、金通证券在山东、浙江两省的营业网点、丰富的客户资源，恰是彼时谋求低成本膨胀疆域的中信证券所垂青的。

“天时地利东谈主和”之下，中信证券得胜控股万通、金通证券，加码山东、浙江市集。

对于万通证券，2003年中信证券召开股东大会，将原定于增资部分召募资金，变更为收购青岛市财政局相配他所持股份。次年，中信万通证券在青岛稳健揭牌。中信证券在山东地区营业部数目由2003年的4家跃升至18家。

对于金通证券，2005年12月，中信证券以零对价形势受让金通证券一谈股权，并代其支付7.81亿债务。通过收购其时浙江省领域最大的券商金通证券，同期依托浙江省的经济水和煦住户钞票储备，中信证券的经纪实力无疑得到了极大的增强。

（2） 2012年金融危险绝佳时点收购里昂证券，布局境外业务

为加速布局境外业务、完毕资产的群众化竖立，中信证券于2010年同东方汇理建立战术调和关系，两边筹谋共同构建去群众股票经纪及繁衍品业务平台，通过整合中信国际、东方汇理银行亚太子公司及里昂证券的磋商子公司及业务，构建亚太地区一流的投资银行，开展国际机构销售、研究及投行业务。2012年，中信证券公告董事和会过全资子公司中信证券国际以12.52亿好意思元的总对价收购里昂证券100%股权的议案。公开细节来看，中信证券和东方汇理战斗三年，历经欧债危险、东方汇理高层变动等波折，决策三易其稿，最终确立收购决策，属实不易。

而受金融危险的影响，里昂证券事迹不尽东谈主意，2011年公司营收7.4亿好意思元，归母净利润蚀本1000万好意思元，使得中信证券在收购进程安排、往复对价和支付形势的谋划上占据了较大优势。加之，群众资产价钱水平已从高位回落至合理区间，通常为中信证券议得相对优惠的作价提供了一定机会。

（3） 2018年晓示并购广州证券，剑指粤港澳大湾区经纪布局，补强区域竞争力

2018年的股市，在国内金融去杠杆箝制深远、中好意思贸易摩擦箝制中，开动高位下落。全年上证指数跌幅达24.6%，仅次于2008年全年65.4%的跌幅。低迷的市集环境，严重拖累了广州证券等中小券生意绩。数据骄贵，2018年前11个月广州证券完毕营业收入23亿元，归母净利润-1.84亿元。

而故事的发展老是惊东谈主的相似。同庚12月，中信证券再次脱手，晓示霸术收购广州证券，并于次年1月公告收购余额筹谋作价不超越134.6亿元，收购剥离了广州期货99.03%、金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权。

将广州证券纳入麾下、“以买代建”，完毕广东地区业务的高出式发展，对于中信证券而言，无异于如虎添翼。广州证券长久扎根广东地区，背靠广州国资委，具有一定的区域品牌着名度、领有优质的网点布局和丰富的客户资源。往复达成后，中信证券在广东省（不含深圳）、广西、海南、云南和贵州的营业网点将由21家增至59家，有望干预在粤证券经纪业务第一梯队、补强区域竞争力。

（4） 航母级券商早已起程，领域、事迹领跑市集，优势扩大

航母级券商，资产领域稳居行业第一。中信证券是行业航母级券商，总资产和净资产领域稳居行业第一，同期保持连续膨胀状态。2018-2023年公司总资产从6531亿元增长至14534亿元，CAGR达到17%，是咫尺行业内独逐个家总资产领域过万亿的券商；同期，净资产由1531亿元增长至2688亿元，CAGR为12%。

穿越牛熊，公司营收净利看护行业领跑，最初优势连续扩大。公司事迹水平总体闲适增长，稳居行业第一。2018-2023年，营业收入自372亿元增长至601亿元，CAGR为10%，归母净利润自94亿元增长至197亿元，CAGR为16%。公司营收净利增长速率超越行业总体水平，最初优势进一步扩大。

用表才智全地方最初，ROE长久领跑。2018-2023年，杠杆倍数从3.58倍抬升至4.43倍，ROE从6.20%上升至7.81%，公司筹备稳健、资金利用收尾颇高。

外洋业务冉冉起飞，或成为新的事迹增长引擎。中信国际24H1完毕营业收入9.76亿好意思元，同比+22%；净利润2.34亿好意思元，同比+68%，事迹推崇亮眼。境外钞票管束销售收入、领域同比增长超越1倍，香港除外地区佣金孝敬大幅擢升。此外，24H1对中信国际增资约65.32亿元，足见公司对跨境业务、国际布局的高度深爱。

四、 本轮并购重组的微不雅分析：以海通+国君为例

1、 必要性和可行性分析

（1） 必要性：反应监管精神，打造国际一流投行

反应监管，打造国际一流投行。从2023年中央金融工作会议首提“教训一流投资银行和投资机构”、证监会指出“撑持头部证券公司通过业务翻新、集团化筹备、并购重组等形势作念优作念强”，到《对于加强证券公司和公募基金监管加速股东开发一流投资银行和投资机构的意见（试行）》公布开发一流投资银行和投资机构的阶梯图，在监管从上至下积极推动配景下，国君、海通牵手向打造“苍劲的金融机构”“国际一流投行”观念奋进，将加速我国开发“金融强国”的举止。

头部券商合并重组、凝华金融资源，将灵验助力上海国际金融中心开发向高能级阶段迈进。2023年中央金融工作会议、2024年党的二十大三中全会决议均说起，加速开发上海金融国际中心。而国君、海通两者合并重组，有益于整合上海金融国资优势资源，打造一家与上海国际金融中心肠位相匹配的一流投资银行，完善上海金融机构体系和基础才智体系，进一步沉稳上海行动国际金融中心的地位。

（2） 可行性：行业景气度走弱提供并购好时机、同属上海国资利于整合

行业景气度走弱，提供低成本外拓好时机。24H1市集推崇总体冷淡、交投活跃度较低、指数宽幅震憾下行，三大指数平均跌幅达3.45%。券商板块行动强β板块，估值下探至近十年来最低谷。而根据并购功令，上市公司刊行股份购买资产的，刊行价钱不得低于合并基准日前20/60/120个往复日均价的80%，因此行业低迷时期、亦为并购重组岑岭期间。根据10月10日国君、海通公告，两者往复领受换股给与合并，A股换股价钱参照订价基准日前60个往复日均价经过除权除息后笃定，未经折价处理；对应计较PB，国君为0.83倍、海通为0.69倍，作价处于合理区间。

国君、海串连属上海国资，利好往复股东、后续整合。国泰君安的主要股东为上海国有资产筹备有限公司、上海国际集团等，海通证券的主要股东为上海国盛、上海海烟等。两者实控东谈主均为上海国资，企业文化、价值理念上的分歧或相对小，有益于往复股东、后续高效整合。此外，国君、海通在发展历史上均有并购重组基因：前者有国泰证券、君安证券新设合并后、增资扩股而来，此前曾经收购过上海证券的部分股权；后者在2004-2006年期间收购了原甘肃证券和兴安证券的经纪业务资产。而这些并购重组阅历、整合教学均有助于本次往复股东和后续整合。

2、 并购焦点所在：往复决策、东谈主事整合、业务默契

（1） 如安在业务奏凯开展下，完成职能、业务部门东谈主事的整合为难点

券生意务高度同质化决定了头部券商并购后在业务和岗亭上会存在一定重复和冗余。为止2024年10月15日：

经纪方面，“国君+海通”一般证券从业东谈主员10574东谈主、投资参谋人5691东谈主，超越中信证券一般证券从业东谈主员9151东谈主、投资参谋人4326东谈主的戎行领域。

研究所方面，国君和海通均位列第一梯队，“国君+海通”分析师321东谈主，远超越中信证券230东谈主。

投行方面，国君和海通均为王牌之师，后者连年来虽因风控合规问题屡次受到监管责令改正，但其企业客户基础、产业挖掘才智仍拦阻小觑，“国君+海通”保荐代表东谈主790东谈主，超越中信证券的621位保荐代表东谈主。

而面对竞争尖锐化的成本市集，如安在整合疏通行务部门的东谈主员同期、注意职工这一券商中枢资产的流失以保证业务市占率闲适，将成为国泰君安和海通证券并购整合过程中的必答题。

（2） “一参一控一牌”要求下，四张公募执照处置激发关怀

咫尺，国君控股华安基金（持股比例51%）、全资子公司国泰君安资管持有公募执照；海通证券控股海富通基金（持股51%）、参股富国基金（27.775%）。此外，国君拟收购安联集团所持的国联安基金49%股权，这一往复尚待证监会以及相关机关的批准。

而根据监管要求，团结主体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，还不错再肯求一块公募执照，即“一参一控一牌”。因此，“国君+海通”后续四张公募执照的处置、部门间的整合、以及国联安基金股权往复何去何从，均为市集关怀焦点。

（3） 香港子公司的默契为业内前例，将为行业并购提供示范案例

“国君+海通”是证券业首单A+H上市券商的并购整合案例，香港方面租出、银行、证券、资管等多部门的整合将为后续券业整合提供示范案例。此外，海通国际受到地产中资好意思元债爆雷的影响，自营、资管恐遭拖累，底层资产质地并不开朗，2023H1海通国际减值计提4.4亿港元，同比增多81%。因此，两者合并后，对于风险资产的处置亦为焦点所在。

3、 业财瞻望：新主体成本实力、分项业务有望挑战中信

（1） 更苍劲、平衡的资产欠债表，擢升资配空间

新主体的资产欠债表更苍劲、平衡。合并后新主体总资产/净成本将达到16800/1734亿元，位列行业之首。潜在配募100亿将进一步增大成本实力。新主体金融资产、信用资产、客户资产、其他资产占比辞别为44%、18%、19%、19%。依托更苍劲的资产欠债表、更平衡的资产结构，新主体有望更好擢升主动竖立才智和空间、风险承载力，合座发展水平掂量再上台阶。

此外，新主体将信守国君审慎稳健的风控理念，优先受益监管红利、进一步提高用表遵循。国泰君安为业内独一运动17年获取A类AA级最高监管评级的券商，长久信守审慎的合规风控理念。合并后，新主体有望延续更稳健的合规文化、搭建更完备的合规风控机制，优先受益于风控目的优化，进一步掀开杠杆空间、擢升资金使用收尾。

 

（2） 分项业务有望挑战中信证券

空洞来看，新主体营业收入将稳居行业第二；经纪/投行/信用收入将达到106/71/69亿元，跃居行业首位；资管/自营收入达60/96亿元，行业排行将辞别升至第三/第四的水平。

具体看各项业务领域：

经纪业务：客户触达进度、机构服务才智再上台阶

线上、线下客户触达才智擢升，客户领域最初同行。线上方面，2023年国君“君弘APP”平均月活796万户、海通“e 海通财”平均月活 582 万户；科技驱动下，新主体数字化转型有望连续深远，线上客户服务界限箝制拓宽，长尾客户筹备贫乏有望得到破解。线下方面，2023 年国君在境内设有 37 个分公司、344 家证券营业部，海通在境内领有29 个分公司、307 家证券营业部，此外，两者在广东、上海、湖南、湖北、安徽、黑龙江等省份网点数目差距较大、互补性较强；新主体有望优化区域布局、扩大客户基础。合并后新主体零卖客户领域将达到 3593 万户、股基市占率达 8.09%，超越同行。

机构客户掩盖面扩大，领域效应增强，有望筑起业务护城河。合并后新主体有望荟萃执照优势、汇聚客户资源，依靠全地方服务打造业务生态圈，延迟机构业务链条、丰富业务种类、擢升服务价值率，进一步增强客户粘性、完毕稳健筹备，筑起业务护城河。渴望状态下，合并后新主体佣金收入市占率将达 7.09%、跃居行业首位，托管外包领域将达6.1 万亿。

投行业务：强强连合，铸就一流的市集引颈力

强强连合，市占率有望再上台阶。合并前，国君、海通均位列投行业务第一梯队，客户基础、神气挖掘才智、产业服务才智均遥遥最初；合并后，新主体 IPO、再融资、债券承销市占率将辞别达到 21.8%、7.8%、11.4%，行业排行辞别上行至第一/第五/第二，行业优势地位有望得到进一步沉稳和擢升。

多重效应叠加下，铸就一流市集引颈力。国君、海通深耕集成电路、生物医药、本领硬件与软件等新质坐褥力磋商产业，合并后新主体有望凭借马太效应沉稳科创产业优势；企业客户群无边，叠加效应下，新主体投行企业客户领域达2.6 万户，并购重组、财务参谋人等业务机会有望增多，往复撮合才智有望大幅跃升；此外，“投行-投资-投研”联动效应下，新主体神气价值发现才智有望大幅擢升，市集最初优势有望进一步扩大。

资管业务：优势互补，居品服务才智将迎冲破

公募业务优势互补。海通旗下的海富通基金领有国内待业金“全执照”，债券 ETF 领域行业最初；富国基金老牌劲旅、全面平衡，各业务线竞争优势隆起。国君旗下的华安基金主动权柄居品事迹最初同行、黄金 ETF 快速发展；资管子公司为少数具备公募执照的券商资管，事迹推崇最初同行。四者特色互补、客户蚁集无边、投研实力隆起。后续虽为得志“一参一控一牌”监管要求，整合不行幸免，但整合后新主体居品服务才智“清除”概率较小。

自营业务：自营盘壮大，客需业务连续作念强

自营盘壮大。合并后新主体往复性金融资产将达 5938 亿元，排行跃升至第二名；自营总资产领域达 7816 亿元，跃居行业首位。合并后新主体繁衍金融资产将达 120 亿元，排行知晓在行业前五席。

往复投资资质才智互补。海通在基金作念市业务行业最初，国君具备科创板/北交所/国债期货作念市、结售汇、碳排放权往复资质。合并后新主体资源天资互补，服务空洞性显赫擢升。而凭借出众的投研才智和壮大的自营盘，新主体有望打造服务零卖/机构/企业客户的居品假想、销售往复、繁衍投资的全地方业务体系，作念大客需业务。

信用业务：市占率最初优势连续扩大

信用业务市占率最初优势有望连续扩大。合并后新主体两融余额/股票质押余额将达到 1545/527 亿元，市占率辞别达到 9.36%/25.91%，行业排行有望跃居第一。

 五、行情复盘与并购瞻望

1、行情复盘

行情演绎上，历史上券商并购重组后，市集能够率上升/反弹。格调偏好上，后续小盘格调能够率占优。从期间节点来看，往复方公告重组事项复牌后、往复方行将退市、新成立主体上市这三个期间节点，往复方将取得较大的逾额收益；在往复方停牌期间，非银金融板块上升幅度较大。

（1）大盘推崇

从市集演绎情况来看，历次券商并购海潮都伴跟着市集的反弹/上升。前文提到，券商并购海潮的开启，都与成本市集政策撑持周期密不行分，从 1999 年的“六项建议”，到 2004 年的“国九条”，再到 2008 年底的中央经济工作会议，还有 2014 年的新“国九条”和《对于进一步股东证券筹备机构翻新发展的意见》，以及 2018 年底的中央经济工作会议信托成本市集牵一发而动全身的作用。这些撑持政策都为成本市集的反弹/上升，以及证券行业的发展创造了清雅的配景条件。再叠加证券行业监管政策的催化，如 1999 年实施的《证券法》、2005 年的“空洞治理”、2008 年的“一参一控”、2019 年荧惑打造航母级券商等，这些监管政策或是为证券公司创造了低成本膨胀的机会，或是为荧惑证券公司进一步补充成本，擢升成本实力。借着政策东风，很多证券公司聘任在成本市集政策撑持周期足下开动并购重组，或作念大作念强，或实施特色化相反发展。因此，多厚利好身分共同作用下，券商并购重组海潮前后，市集能够率反弹/上升。

（2）格调偏好

从格调偏好来看，在每轮并购重组海潮开动之初，并未有明白的风险偏好。在海潮开启后的 1 个月、3 个月后，小盘格调明白占优。

（3）行业推崇

从行业推崇来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组海潮初期都占优，仅在2009、2014 年两轮并购重组海潮中，涨幅居于前线，其中 2009 年涨幅最高。在行情演绎一段期间后，领涨的行业与其时的行情干线关系更大。

（4）个股推崇

从个股推崇来看，个股公告将实施关键资产重组或收购兼而且复牌后，在 3 个月后取得的逾额收益相对较高。

（5）并购重组事项股东节点和往复方涨跌情况：以申银万国并购宏源证券为例

以申银万国和宏源证券的并购重组为例，咱们发现，往复方公告重组事项复牌后、往复方行将退市、新成立主体上市这三个期间节点，往复方将取得较大的逾额收益；在往复方停牌期间，非银金融板块上升幅度较大。向市集表现并购重组 —— 2023 年 10 月 30 日，宏源证券公告称拟表现关键事项，公司停牌。本日，非银板块大涨，涨幅达到 1.2%，并未较万得全 A 取得逾额收益；

往复方复牌 —— 2014 年 7 月 25 日，重组预案出台，28 日，宏源证券复牌。本日，宏源上升约 10%，相较板块取得逾额收益约 6%，非银板块上升 4%，相较万得全 A 取得逾额收益 2%。此后，宏源证券运动上升了 9 天，累计涨幅达到了 58%；非银板块连续上升行情的连续期间来说，相较公司更短，为 4 天，累计涨幅达到了 5.83%。

值得注目的是，在之后的期间里，宏源证券推崇相对震憾，直到周边审核前的约半个月足下，再度开启上升。

重组预案开动审核 —— 2014 年 10 月 29 日，证监会奉告将于近期审核重组事项。本日，宏源小幅反弹 4%，带动非银板块上升约 3%。此后，宏源停牌，非银板块连续上升，为止宏源证券复牌，累计上升了约 11%，相较万得全 A 取得逾额收益约 9%。

重组预案审核通过，直到退市——11 月 4 日，证监和会过重组事项；5 日，宏源证券复牌。复牌本日，宏源上升 5.72%。带动板块上升 1%。此后，为止退市前的终末一个往复日，宏源证券连续上升，累计涨幅达到了 116%，带动非银金融板块累计上升 73%，相较万得全 A 取得了 54%的逾额收益。其中，单日来看，退市前的 5 个往复日涨幅最高，运动 5 个往复日涨幅约 10%。

新主体上市 —— 2015 年 1 月 26 日，合并后的新主体——申万宏源上市。本日，申万宏源上升 304%，按合并前比例折算，持有的宏源证券股份上升 32%。

2.并购瞻望：关怀团结实控东谈主旗下券商股整合机会、国资剥离优质非主业持股神气并购可能

从证监会表态来看，来日券商并购重组或围绕以下两条干线开展：1）头部券商“通过业务翻新、集团化筹备、并购重组等形势作念优作念强，打造一流的投资银行，证实服求实体经济主力军和退换金融闲适压舱石的伏击作用”。2）中小券商“勾搭股东配景、区域优势等资源天资和专科才智作念精作念细，完毕特色化、相反化发展”。

已完成或进行中的券业并购案例在往复两边股权结构和股权出让原因上呈现出一定的共性。1）往复两边多属于团结实控东谈主，这一性情在头部券商并购案例中较为明白。如汇金系的“申银万国+宏源证券”“中金公司+中投证券”，上海国资系的“国泰君安+海通证券”，深圳国资系的“国信证券+万和证券”等。2）国资出让券商股权，多为反应监管要求、荟萃资源聚焦主业而剥离非主业持股神气。如湖北动力和三峡成本转让长江证券、国电电力转让大同证券、本钢集团转让中天证券。3）民营企业出让券商股权，多为市集环境变化下为缩小筹备压力而作念出的聘任。如锦龙股份为回笼资金、改善公司现款流和筹备情景而转让东莞证券和中山证券。此外，从各产权往复所挂牌转让收尾来看，中小券商股权市集合座处于“供过于求”状态，部分股权往复挂牌流产；换而言之，买方占优配景下，券商并购重组将有极能够率推动收购方作念优作念强、擢升行业资源愚弄收尾。往后看，或可从以下几个想路开赴、谋划并购可能、挖掘潜在标的：1）属于团结实控东谈主旗下的两家或多家券商：汇金系的中金公司和中国星河，上海国资系的东方证券和上海证券，福建系的兴业证券和华福证券，安徽系的国元证券和华安证券。2）国资剥离非主业持股神气，倘若剥离神气在资管、投行业务上具有相对优势，则可大幅增多被并概率：长城证券、开源证券等。

本文作家：张夏 S1090513080006、郑积沙 S1090516020001赌钱赚钱软件官方登录，来源：招商策略研究，原文标题：《证券行业并购重组的复盘与瞻望——非银、策略连合叙述》

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